La volatilité récente a révélé de graves vulnérabilités dans le système financier cryptographique.1 Bien que présenté comme une rupture fondamentale avec la finance traditionnelle, le système financier cryptographique s'avère être sensible aux mêmes risques qui ne sont que trop familiers à la finance traditionnelle, tels que l'effet de levier, le règlement , opacité et transformation de maturité et de liquidité. Alors que nous nous efforçons de pérenniser notre programme de stabilité financière, il est important de veiller à ce que le périmètre réglementaire englobe la crypto-finance.

Distinguer l'innovation responsable de l'évasion réglementaire
Les nouvelles technologies promettent souvent d'accroître la concurrence dans le système financier, de réduire les coûts de transaction et les délais de règlement et de canaliser les investissements vers de nouvelles utilisations productives. Mais au début, les nouveaux produits et plates-formes comportent souvent des risques, notamment de fraude et de manipulation, et il est important et parfois difficile de faire la distinction entre le battage médiatique et la valeur. Si les cycles d'innovation passés sont un guide, pour que les registres distribués, les contrats intelligents, la programmabilité et les actifs numériques réalisent leur potentiel d'apport de concurrence, d'efficacité et de rapidité, il sera essentiel de faire face aux risques de base qui assaillent toutes les formes de financement. . Ces risques comprennent les ruées, les braderies, le désendettement, l'interdépendance et la contagion, ainsi que la fraude, la manipulation et l'évasion. En outre, il est important d'être à l'affût de la possibilité de nouvelles formes de risques, car de nombreuses innovations technologiques qui sous-tendent l'écosystème cryptographique sont relativement nouvelles.

Loin d'étouffer l'innovation, de solides garde-fous réglementaires permettront aux investisseurs et aux développeurs de construire une infrastructure financière native numérique résiliente. Des garde-fous réglementaires solides aideront les banques, les fournisseurs de paiements et les sociétés de technologie financière (FinTechs) à améliorer l'expérience client, à accélérer le règlement, à réduire les coûts et à permettre une amélioration et une personnalisation rapides des produits.

Nous surveillons de près les événements récents où les risques dans le système se sont cristallisés et de nombreux investisseurs en crypto ont subi des pertes. Malgré des pertes importantes pour les investisseurs, le système financier crypto ne semble pas encore être si vaste ou si interconnecté avec le système financier traditionnel qu'il présente un risque systémique. C'est donc le bon moment pour s'assurer que des risques similaires sont soumis à des résultats réglementaires similaires et à une divulgation similaire afin d'aider les investisseurs à faire la distinction entre une innovation authentique et responsable et le faux attrait de rendements apparemment faciles qui masquent un risque important. C'est le bon moment pour établir quelles activités de cryptographie sont autorisées pour les entités réglementées et sous quelles contraintes afin que les retombées sur le système financier de base restent bien contenues.

Aperçus des turbulences récentes
Plusieurs informations importantes ont émergé des turbulences récentes dans l'écosystème de la crypto-finance. Premièrement, la volatilité des marchés financiers a fourni des informations importantes sur les performances de la crypto en tant que classe d'actifs. Il était déjà clair que les crypto-actifs sont volatils, et nous continuons à voir des fluctuations sauvages dans les valeurs des crypto-actifs. Le prix du Bitcoin a chuté de 75 % par rapport à son niveau record au cours des sept derniers mois, et il a baissé de près de 60 % au cours des trois mois d'avril à juin. La plupart des autres crypto-actifs importants ont connu des baisses encore plus importantes au cours de la même période. Contrairement aux affirmations selon lesquelles les crypto-actifs sont une couverture contre l'inflation ou une classe d'actifs non corrélée, les crypto-actifs ont chuté en valeur et se sont avérés fortement corrélés avec des actions plus risquées et avec l'appétit pour le risque plus généralement.2

Deuxièmement, le crash de Terra nous rappelle à quelle vitesse un actif qui prétend maintenir une valeur stable par rapport à la monnaie fiduciaire peut faire l'objet d'une course. L'effondrement de Terra et les échecs précédents de plusieurs autres stablecoins algorithmiques non soutenus rappellent les courses classiques à travers l'histoire. Les nouvelles technologies et l'ingénierie financière ne peuvent à elles seules convertir des actifs risqués en actifs sûrs.

Troisièmement, les plates-formes cryptographiques sont très vulnérables au désendettement, aux ventes en incendie et à la contagion - des risques bien connus de la finance traditionnelle - comme l'illustrent le gel des retraits sur certaines plates-formes et échanges de prêts cryptographiques et la faillite d'un important fonds spéculatif cryptographique. Certains investisseurs particuliers ont vu leurs comptes gelés et ont subi des pertes importantes. Les grands acteurs de la cryptographie qui ont utilisé l'effet de levier pour augmenter les rendements se démènent pour monétiser leurs avoirs, manquent des appels de marge et font face à une éventuelle insolvabilité. Au fur et à mesure que leur détresse s'intensifie, il est devenu clair que l'écosystème de la cryptographie est étroitement interconnecté, car de nombreux petits commerçants, prêteurs et protocoles DeFi (finance décentralisée) ont concentré leurs expositions à ces grands acteurs.

Enfin, nous avons vu comment le crédit décentralisé, qui s'appuie sur le surdimensionnement pour se substituer à l'intermédiation, peut servir d'amplificateur de stress en créant des vagues de liquidations lorsque les prix baissent3.

Même risque, même résultat réglementaire
Les turbulences et les pertes récentes parmi les investisseurs de détail dans la cryptographie soulignent le besoin urgent d'assurer la conformité aux réglementations existantes et de combler les lacunes où les réglementations ou l'application peuvent devoir être adaptées, par exemple, pour les protocoles et plates-formes décentralisés. Alors que nous réfléchissons à la manière de faire face aux futurs risques potentiels pour la stabilité financière du système financier crypto en évolution, il est important de commencer par de solides bases réglementaires de base. Un bon cadre macroprudentiel repose sur une base solide de réglementation microprudentielle. La résilience financière future sera grandement améliorée si nous veillons à ce que le périmètre réglementaire englobe le système financier cryptographique et reflète le principe même risque, même divulgation, même résultat réglementaire. En élargissant le périmètre et en appliquant des résultats réglementaires similaires et une transparence similaire à des risques similaires, cela permettra aux régulateurs de traiter plus efficacement les risques au sein des marchés de la cryptographie et les risques potentiels posés par les marchés de la cryptographie au système financier au sens large. Des garde-corps solides pour la sécurité et la solidité, l'intégrité du marché et la protection des investisseurs et des consommateurs contribueront à garantir que les nouveaux produits, plates-formes et activités de financement numérique sont basés sur une véritable valeur économique et non sur l'évasion réglementaire, ce qui expose finalement les investisseurs plus exposés qu'ils ne le pensent. .

En raison de la portée intersectorielle et transfrontalière des plates-formes, des échanges et des activités de cryptographie, il est important que les régulateurs travaillent ensemble au niveau national et international pour maintenir un système financier stable et lutter contre l'évasion réglementaire. Le principe du même risque, du même résultat réglementaire guide les travaux du Conseil de stabilité financière sur les pièces stables, les crypto-actifs et la DeFi ; la consultation de Bâle sur le traitement prudentiel des crypto-actifs ; les travaux du réseau FinTech de l'Organisation internationale des commissions de valeurs ; les travaux des agences fédérales de réglementation des banques sur le traitement approprié des activités de cryptographie dans les banques américaines ; et une foule d'autres travaux internationaux et nationaux.4

Dans la mise en œuvre du principe du même risque, du même résultat réglementaire, nous devrions commencer par nous assurer que des protections de base sont en place pour les consommateurs et les investisseurs. Les utilisateurs de détail doivent être protégés contre l'exploitation, les conflits d'intérêts non divulgués et la manipulation du marché, risques auxquels ils sont particulièrement vulnérables, selon de nombreuses recherches.5 Si les investisseurs ne disposent pas de ces protections de base, ces marchés seront vulnérables aux paniques.

Deuxièmement, étant donné que les plateformes de trading jouent un rôle essentiel sur les marchés des crypto-actifs, il est important de remédier à la non-conformité et à toute lacune qui pourrait exister. Nous avons vu des plateformes de crypto-trading et des entreprises de crypto-prêt non seulement s'engager dans des activités similaires à celles de la finance traditionnelle sans conformité réglementaire comparable, mais aussi combiner des activités qui doivent être séparées sur les marchés financiers traditionnels. Par exemple, certaines plateformes combinent l'infrastructure du marché et la facilitation des clients avec des activités à risque telles que la création d'actifs, le commerce pour compte propre, le capital-risque et les prêts.

Troisièmement, toutes les institutions financières, qu'elles soient de la finance traditionnelle ou de la crypto finance, doivent se conformer aux règles visant à lutter contre le blanchiment d'argent et le financement du terrorisme et à soutenir les sanctions économiques. Les plates-formes et les échanges doivent être conçus de manière à faciliter et à soutenir le respect de ces lois. L'échange sans autorisation d'actifs et d'outils qui masquent la source des fonds non seulement facilite l'évasion, mais augmente également le risque de vol, de piratage et d'attaques contre rançon. Ces risques sont particulièrement importants dans les échanges décentralisés qui sont conçus pour éviter l'utilisation d'intermédiaires responsables de l'identification de la connaissance du client et qui peuvent nécessiter des adaptations pour assurer la conformité à cette couche la plus fondamentale.

Enfin, il est important de combler toute lacune réglementaire et d'adapter les approches existantes aux nouvelles technologies. Alors que les cadres réglementaires s'appliquent clairement aux activités DeFi tout autant qu'aux activités de cryptographie centralisées et à la finance traditionnelle, les protocoles DeFi peuvent présenter de nouveaux défis qui peuvent nécessiter l'adaptation des approches existantes.7 La nature peer-to-peer de ces activités, leur nature automatisée, l'immuabilité de code une fois déployé sur la blockchain, l'exercice des fonctions de gouvernance via des jetons dans des organisations autonomes décentralisées, l'absence d'identités validées et la dispersion ou l'obscurcissement du contrôle peuvent rendre difficile la responsabilisation des intermédiaires. Il n'est pas encore clair que les approches numériques natives, telles que l'intégration d'incitations automatisées pour assumer des responsabilités de gouvernance, constituent des alternatives adéquates.

Connexions aux principales institutions financières
Deux domaines spécifiques méritent une attention particulière en raison des risques accrus de retombées sur le système financier de base : l'implication des banques dans les activités de cryptographie et les pièces stables. À ce jour, la cryptographie n'est pas suffisamment interconnectée avec le système financier de base pour poser un risque systémique étendu. Mais il est probable que les régulateurs continueront de faire face à des appels pour que les institutions bancaires supervisées jouent un rôle sur ces marchés.

Les régulateurs bancaires devront peser des considérations concurrentes lors de l'évaluation de l'implication des banques dans les activités de cryptographie allant de la garde à l'émission en passant par la facilitation des clients. L'implication des banques fournit une interface où les régulateurs ont de solides lignes de visée et peuvent aider à assurer de solides protections. De même, les régulateurs sont attirés par des approches qui soumettent efficacement les intermédiaires cryptographiques qui ressemblent à des organisations bancaires complexes à une réglementation de type bancaire. Mais amener les risques de la cryptographie au cœur du système financier sans les garde-corps appropriés pourrait augmenter le potentiel de retombées et avoir des implications incertaines pour la stabilité du système. Il est important que les banques s'engagent dans des innovations bénéfiques et améliorent les capacités de la finance numérique, mais tant qu'il n'y aura pas de cadre réglementaire solide pour la crypto-finance, l'implication des banques pourrait renforcer davantage un écosystème plus risqué et moins conforme.

Monnaies numériques privées et monnaies numériques de la banque centrale
Les pièces stables représentent un deuxième domaine avec un risque accru de retombées. Actuellement, les pièces stables sont positionnées comme l'actif numérique natif qui relie le système financier crypto au fiat. Ce rôle est important car la monnaie fiduciaire est référencée comme l'unité de compte du système financier cryptographique.8 Les Stablecoins sont actuellement l'actif de règlement de choix sur et entre les plateformes cryptographiques, servant souvent de garantie pour les activités de prêt et de négociation. Comme le soulignent les importantes sorties récentes de la plus grande pièce stable, les pièces stables indexées sur la monnaie fiduciaire sont très vulnérables aux courses. Pour ces raisons, il est essentiel que les pièces stables qui prétendent être remboursables au pair en monnaie fiduciaire sur demande soient soumises aux types de réglementation prudentielle qui limitent le risque de fuites et les vulnérabilités du système de paiement que ces fonds privés ont historiquement présentés.

Des pièces stables bien réglementées pourraient apporter une concurrence supplémentaire aux paiements, mais elles introduisent d'autres risques. Il existe un risque de fragmentation des réseaux de pièces stables en jardins clos. À l'inverse, il existe un risque qu'un seul stablecoin dominant émerge, étant donné la dynamique du gagnant qui remporte tout dans de telles activités. En effet, le marché est actuellement très concentré entre trois stablecoins dominants, et il risque de devenir encore plus concentré à l'avenir. Les trois principales pièces stables représentent près de 90 % des transactions, et les deux principales représentent 80 % de la capitalisation boursière.9

Compte tenu du rôle fondamental de la monnaie fiduciaire, il peut y avoir un avantage pour la stabilité financière future à avoir une forme numérique native de monnaie de banque centrale sûre, une monnaie numérique de banque centrale. Une forme numérique native de monnaie de banque centrale sûre pourrait améliorer la stabilité en fournissant la couche de règlement neutre et fiable dans le futur système financier crypto.10 Une couche de règlement avec une monnaie de banque centrale numérique native pourrait, par exemple, faciliter l'interopérabilité entre les pièces stables bien réglementées pour une variété de cas d'utilisation et permettre la fourniture par le secteur privé de produits financiers décentralisés, personnalisés et automatisés. Ce développement serait une évolution naturelle de la complémentarité entre les secteurs public et privé dans les paiements, garantissant une forte confiance du public dans la possibilité de remboursement un pour un de la monnaie des banques commerciales et des pièces stables pour une monnaie de banque centrale sûre.11

Intégrer la gestion des risques et la conformité
La crypto et la fintech ont introduit la concurrence et mis l'accent sur la manière dont l'innovation peut contribuer à accroître l'inclusion et à résoudre d'autres problèmes épineux de la finance aujourd'hui. Les paiements lents et coûteux affectent particulièrement les ménages à faible revenu avec des flux de trésorerie précaires qui dépendent des envois de fonds ou manquent des factures en attente de chèques de paie. De nombreuses personnes qui travaillent dur ne peuvent pas obtenir de crédit pour démarrer une entreprise ou pour répondre à une urgence.

Mais si l'innovation et la concurrence peuvent réduire les coûts financiers, certains coûts sont nécessaires pour assurer la sécurité du système.12 Les intermédiaires gagnent des revenus en échange de services importants fournis en toute sécurité. Quelqu'un doit supporter les coûts de l'évaluation des risques, du maintien des ressources pour supporter ces risques dans les bons et les mauvais moments, se conformer aux lois qui préviennent le crime et le terrorisme, et servir les clients moins sophistiqués de manière équitable et sans exploitation. Dans l'écosystème crypto actuel, souvent personne ne supporte ces coûts. Ainsi, lorsqu'un service apparaît moins cher ou plus efficace, il est important de comprendre si cet avantage est dû à une véritable innovation ou à une non-conformité réglementaire.

Ainsi, à mesure que ces activités évoluent, il convient de se demander s'il existe de nouvelles façons d'atteindre les objectifs réglementaires dans le contexte des nouvelles technologies. Les registres distribués, les contrats intelligents et les identités numériques peuvent permettre de nouvelles formes de gestion des risques qui modifient la répartition des coûts. Peut-être que dans un système financier plus décentralisé, de nouvelles approches peuvent être conçues pour rendre les développeurs de protocoles et les validateurs de transactions responsables de la sécurité et de la conformité des produits financiers.

Conclusion
L'innovation a le potentiel de rendre les services financiers plus rapides, moins chers et plus inclusifs et de le faire de manière native à l'écosystème numérique. Pour permettre à l'innovation responsable de prospérer, il faudra que le périmètre réglementaire englobe le système financier cryptographique selon le principe du même risque, comme résultat réglementaire, et que les nouveaux risques associés aux nouvelles technologies soient traités de manière appropriée. Il est important que les bases d'une réglementation saine du système financier cryptographique soient établies maintenant avant que l'écosystème cryptographique ne devienne si vaste ou interconnecté qu'il puisse poser des risques pour la stabilité du système financier dans son ensemble.